家电年度复盘：岁寒知松柏 春色不须多

　　相对收益触底反弹，行业横比中等偏上

　　连续两年跑输大盘后，23 年家电相对收益触底改善，年初至12 月21 日申万家电指数累计相对沪深300 收益+15%，在31 个申万一级行业中排名第9，表现优于消费整体。自上而下看，年内市场风格及北上资金流向对板块表现均有所压制，而年初已至较低位的估值、持仓，加上空调内销景气、宽松汇率与成本环境及外销反弹等基本面利好持续释放，板块增速改善，盈利修复，跑出稳健超额收益，而子板块及个股表现分化。

　　黑电板块走势抢眼，白电超额收益稳健

　　分子行业看，共性因素包括宏观环境、原材料成本及汇率等，差异则来自细分景气与格局走向，及个股经营治理维度的边际变化。年初以来，核心赛道格局优化逻辑强化，黑电领涨行业;空调内销景气带动白电行情，厨卫及小电边际趋稳。个股视角，年内收益居前者包括治理改善，业绩持续超预期的海信家电，格局与成本环境改善抬升盈利中枢的海信视像，全球份额提升的石头科技等，此外AI、机器人等题材对相关个股收益亦有带动。

　　经营改善驱动业绩，估值压制仍然明显

　　将收益拆分为业绩与估值，除受个股波动影响较大的黑电，业绩成为支撑家电板块收益的核心，而估值对近1 年来的板块收益影响偏负面。业绩端，白电受益景气改善及成本红利，年内板块收入增长稳健，业绩更快;黑电受益面板价格中枢下行及格局优化，龙头业绩持续高增;厨电龙头经营稳健，需求回补及竣工端韧性支撑下业绩持续修复;小家电业绩受内销景气压制，零部件保持高增。估值端，地产及内需预期、空调基数等仍有压制。

　　空调景气带动收益，地产预期影响估值

　　23 年空调内销4 月起提速明显，景气贯穿整个旺季，8 月高基数影响下同比转负，4-7 月美的/格力/海尔/海信区间累计分别上涨12%/1%/1%/10%;回溯来看，近10 年空调内销增速10%以上的季度，期内龙头股价表现相关性明显，景气或具备“双击”意义。地产方面，Q1 销售短期转暖，后周期股价小幅上涨后回落，年初与6-7 月的板块行情，与政策宽松节奏相关度更高;政策端及销售、开工、竣工的高频边际变化，对板块估值均有影响。

　　投资建议

　　年内大盘承压、题材热度持续背景下，家电相对收益回正，表现处历史与一级行业中上水平，业绩增长是当前行业超额收益的主要来源。我们维持行业“强于大市”评级，建议配置：一是份额企稳回升的白电龙头，推荐美的、海尔、海信家电，关注格力;二是受益于格局优化及产品升级的黑电龙头，推荐海信视像;三是国内外渗透率及份额持续提升的扫地机龙头，推荐石头科技，关注科沃斯;四是历史底部静待拐点，强α的后周期龙头老板，关注公牛、华帝;五是可选小家电优质龙头，关注苏泊尔、小熊等。

　　风险提示：1)国内外需求不及预期;2)原材料价格及汇率大幅波动。